2018年接近尾聲，各家機構的項目IPO成績單基本出爐。美元基金接棒人民幣基金，在今年迎來了豐收。

21世紀經濟報道記者統計發現，美元基金起家的IDG資本、紅杉中國今年拔得頭籌，截至11月26日的IPO數量分別為16家、14家。具體而言，IDG資本有4家境內上市，12家境外上市。紅杉中國有3家境內上市，11家境外上市。

去年表現亮眼的本土創投機構深創投、達晨創投，今年項目IPO數量均有所減少。例如深創投去年有20家項目均在境內IPO，今年截至目前有6家IPO，其中境內5家，境外1家。

而一些雙幣管理比較均衡的機構，這兩年的IPO數量變化情況并不大。比如，君聯資本去年實現9家IPO，今年截至11月26日已有10家IPO（其中6家為境外IPO），另外3家過會待發項目中也有1家將在境外IPO；啟明創投今年和去年均是4家項目IPO，去年3家境內IPO、1家境外IPO，今年的4家均在境外IPO。

美元基金今年IPO的項目增多，但破發現象也很多，退出回報率情況究竟如何？從平衡退出風險的角度考慮，雙幣基金會成為一種更主流的選擇嗎？未來科創板的推出，又將為人民幣基金打開怎樣的空間？

境外上市高潮與流動性短板

投中研究院院長國立波對21世紀經濟報道記者表示，今年美元基金退出情況總體較好的原因在于，赴美、赴港上市在今年迎來窗口期，十月份之前美股基本是處于牛市的狀態，不過在近期出現了一定的回調。

“今年港股允許同股不同權等政策，讓科技公司更愿意去港股上市。而美股IPO較多，更主要的原因在于創業公司對未來資本市場很擔憂，想盡快上市，甚至流血上市都要去上。從另一個角度而言，納斯達克現在處于歷史高位，現在即使一定程度流血上市也比未來市場蕭條后估值要高。”潛力股創始人李剛強對21世紀經濟報道記者說。

反觀國內市場，去年IPO審核提速讓許多人民幣基金的項目IPO數量創下歷史新高。但今年國內資本市場屬于調整狀態，同時發審委對于IPO企業標準門檻提高、審核力度加強，所以VC/PE機構的上市退出數量同比下降不少。

從整體情況上來說，2018年前三季度，中企在香港資本市場上市數量同比上升46.15%。截至三季度末，中企在美國IPO規模已經超過2017年全年。而截至11月16日，A股市場共有96家企業完成上市，僅為上年全年的四分之一。

雖然港股、美股掀起海外上市高潮，但破發現象也頻繁發生，對美元基金來說是否真正賺錢還不能簡單判斷。李剛強表示，對于那些最后一兩輪投資VIE結構獨角獸的機構來說，虧錢是大概率事情。但對于早期投資人來說，肯定還是賺錢的。

不過更重要的是，大多數公司即使上了美股港股，也沒有流動性。大量公司的日交易額僅為幾十萬美元，比如海底撈市值900億港幣，每天交易額不到1000萬港幣，而其他公司如獵聘、云米、樂信等交易量也都較少。

“我們做了一些統計，如果要賣掉1%這些公司的股票，在市場沒有任何其他賣盤的情況下，都可能需要連續賣3-6個月時間。所以項目即使上了美股港股，投資機構要套現也挺難的，這可能是他們馬上要面臨的問題。”他說。

另一位VC行業業內人士對記者表示，一方面是流動性問題，另一方面如果基金是公司的重要股東，退出時容易被市場猜測，公司是否發生了一些負面。除非公司基本面被公認為表現強勁，然后股東再做減持，才不會對股價產生重要影響。這無形中也增加了退出的難度。

在這種情況下，李剛強認為，投資機構加強在一級市場的退出至關重要。因為一級市場的交易基本上是大宗交易，雖然交易難度大、頻次低，但是每次交易量大，且對股價影響不大。舉例來說，在小米上市前的融資中，晨興通過賣老股的方式賣掉了相當部分股票，這某種程度也是一級市場交易。

“但是一級市場的交易難度確實較大，就并購來說，A股市場的并購基本因為政策的原因被限制了，而BAT的并購也因為市場寒冬在急劇地下降；而股權轉讓，最重要的問題是在于市場缺少優質活躍的服務商。”他說。

科創板助人民幣基金扳回一局？

項目境外上市后能否真正讓投資人落袋為安，仍需要靠時間來檢驗。但至少境外上市的通道始終是打開的，相比來說，國內市場則更容易受政策影響。無論是從退出還是募資環境的角度考慮，不少人民幣基金管理人已經開始動身募集美元基金。

弘基金創始合伙人孫銘辰對21世紀經濟報道記者表示，很多人民幣LP難以提供可持續性的資金，他們可能投資的錢大部分是借來的，在這輪去杠桿的背景下，需要資金回籠來償還過往的債務、以前的杠桿，導致很多人民幣基金想持續募資比較困難。而美元LP主要是有沉淀的錢，他們一旦決定出資，為基金提供持續性資金的可能性更大。

所以包括弘基金在內的很多機構，今年都在著力募美元基金。“與其它本土地產基金相比，弘基金的優勢在于，有過完整的海外基金募、投、管、退的經驗，財務、法務方面的準備也會更加齊全。”他說。

國立波認為，目前來看，能夠同時管理美元基金和人民幣基金，確實是頭部機構所應該具有的核心競爭力之一。人民幣基金和美元基金的募資對象、投資周期、投資領域、退出環境都有所區別，雙幣種模式彌補了各自不同的缺陷。

但仍有基石資本等一批本土機構，暫時沒有募美元基金的想法。基石資本合伙人陶濤對21世紀經濟報道記者表示，一方面，對于同樣一個項目，究竟是用人民幣基金投還是美元基金投，團隊會考慮到利益沖突的問題。另一方面，雖然從能否上市的角度來說，國內上市的不確定性更大。但從估值波動性角度考慮，海外上市的估值不確定性更大。

同時陶濤認為，從項目上市退出回報率角度來說，市場上容易混淆的是，把人民幣基金對成長期項目的投資與美元基金對早期項目的投資做對比，感覺上好像美元基金的投資回報率更高。其實不然，這里邊還涉及到兩種基金投資策略的不同。

具體來說，由于項目在國內上市對資產成熟度的要求頗高，需要有大規模的收入和凈利潤。人民幣基金如果在項目早期就投進來，伴隨項目走過完整的成長期去上市，周期是非常長的。由于基金存續期的問題，國內以早期投資為主要策略的人民幣基金比較少，大家主要在做成長期投資、Pre-IPO投資。

美元基金所投項目可能還未達到成熟期，就可以在境外上市。所以美元基金如果在項目早期進入，投資回報率會非常高。但如果在項目晚期，收益率也會很低，比如參與小米、蔚來最后一輪融資的投資方。

所以陶濤認為，如果同樣按Pre-IPO階段的投資來算，可能人民幣基金比美元基金的回報率要好一些。如果同樣按更早期階段的投資來算，人民幣基金也不會遜色于美元基金。

如果不主動尋求雙幣種基金的管理策略，科創板或許為人民幣基金退出打開新的空間。毅達資本董事長應文祿此前曾對21世紀經濟報道記者表示，科創板推出后，國內擁有原創技術但尚未實現盈利或者不符合A股上市標準的企業，就沒有必要再跑到美國去上市了，中國的人民幣基金完全有能力支撐中國的納斯達克。