黃金：風險偏好下降的避險品之選

　　從GDP同比增速來看，中國從去年四季度的6.8%回落至今年三季度的6.5%，歐元區從2.7%回落至1.7%，日本從2.0%回落至0.4%。美國第三季度GDP增速也比第二季度所有回落。

　　美國經濟增長乏力，與其采取持續加息政策不無關系。美聯儲持續加息的主要目的是為了抑制通脹，但這同時也帶來了后期經濟增速的下行。從美國的歷史數據看，當十年期國債與一年期國債收益率之差接近零的時候，通常會出現經濟衰退，如今，美國十年期國債收益率再度出現回落，與一年期收益率之差接近零，表明投資者不看好美國經濟的長期前景。

　　美國國債收益率變化與經濟增速

　　數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　因此，全球最大的三個經濟體增長率都出現了下行趨勢，意味著2019年全球經濟增速將放緩，同時，歐美的通脹水平則有回升趨勢，故投資者的風險偏好應該是下降而非上升。這段時間以來，美股出現了大幅下跌，也基本印證了這一點。

　　美國股市的這輪牛市大約延續了9年時間，估值水平已經處于歷史高位，故確實存在調整的需求。而黃金價格在經歷了前一輪大牛市（2001-2011年）后，則出現了大幅回落，并盤整了7年多，其走勢遠遠弱于大宗商品指數，客觀上也有補漲需求。

　　一般認為，黃金的上漲通常在需要通脹、美元貶值等因素觸發，但事實上，10月初以來黃金的上漲，是在低通脹和美元指數走強的背景下發生的，如10月初美元指數在95，黃金每盎司在1200美元以下；如今，黃金突破1250美元，而美元指數也上升到了97。

　　此外，黃金的見底回升，與美國股市的見頂回落的時間很接近。可見，風險偏好的下降可能繼續成為黃金價格走強的主要因素。

　　匯率走勢趨穩，利率資產仍可持有

　　從最近公布的11月份宏觀數據看，外匯儲備不降反升，出口增速大幅下降但順差擴大，PPI和CPI均出現了環比和同比的同時下降。這幾個數據至少反映了如下幾個初步結論：1、2018年的貶值預期低于2016年，因為后者外匯儲備大幅下降；2、2019年的經濟或許工業面臨通縮壓力。

　　CPI和PPI同比及預測（%）

　　數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　影響匯率的因素很多，如匯率國際化進程、通脹、出口順差與外匯儲備、美元指數及美國的態度等。目前的匯率水平基本上是各種因素、各種預期的綜合反映。也就是說，如果這些因素的變化超預期，則匯率的變化方向和幅度也會超預期。目前，通脹低于預期、外匯儲備增長超預期，美元指數今后走弱的概率更大，在中美和解意愿增大的情況下，匯率管控方向應該是不讓其破7。

　　前期美聯儲主席鮑威爾發表講話稱，美國當前的利率已處于中性偏下水平，這表明美國的這輪加息周期即將結束，這當然與美國經濟增長乏力有關。對中國而言，美國加息步伐的停止給國內利率下行也將提供了一定空間，加上明年貨幣寬松但信用仍緊，經濟增速下行、通脹壓力減弱，對利率和高等級債券資產構成利好。

　　房地產：進入減持的時間窗口

　　2016年以來，除一、二線城市之外的其他城市的房地產開發投資增速一路上行，這主要得益于棚改貨幣化政策。三四五線城市房價的上漲，固然有其合理的因素（補漲），但卻與這些城市人口凈流出現象向背離。

　　中小城市投資增速大幅上升

　　數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　從表面上看，三四五線城市去庫存非常成功，過去兩年多時間小城市銷售出去的商品住宅和剩余庫存的總和，是2015年底商品房庫存面積的6倍還多。也就是說，小城市房地產銷售變好后，不僅把原來的高庫存消化了，還新建了很多房子也賣出去了。

　　盡管我國目前房地產的庫存水平已經降到較低的水平，但是賣出去的房子并沒有憑空消失，它仍將成為房地產市場的潛在供給。因此，對于一個在2014年就供給過剩的房地產市場而言，當前的過剩狀況應該更嚴重的。

　　我認為，目前市場上看好樓市的幾個理由都不夠有說服力，第一個理由是認為接下來將有一輪樓市補庫存的行情，房價將再度上漲。但資產不同于商品，前者是買漲不買跌，既然過去樓市是靠漲價去庫存，那么，今后可能就會面臨“跌價補庫存”，即當新開工面積大于銷售面積的時候，開發商就進入被動補庫存模式了。

　　國家統計局數據顯示，1-10月份土地購置面積增長15.3%，其中住宅開工面積增長19%，銷售面積只增長2.8%，竣工面積卻下降12.6%。結論應該是住宅開始滯銷，開發商已經買了很多地，但由于銀行貸款負增長，資金緊張，融資成本進一步上升，工期拖延，影響到明年購地的積極性。

　　剛剛公布11月份的金融數據，其中M1增速只有1.5%，接近于零增長。M1增速的變化與房地產銷售額的增速有明顯的關聯性，銷售不暢導致企業活期存款減少，現金流緊張。上一個M1增速的低點發生在2014年，當初也出現了樓市銷售額負增長。

　　商品房銷量與M1的相關性

　　數據來源：國家統計局，中泰證券研究所

　　2019年商品房銷售面積應該會負增長，與此同時，二手房交易也會日漸減少，投資者去庫存也會面臨流動性不足的壓力，從而可能導致房價下跌。

　　第二個理由是目前房貸利率處于高位，今后的貨幣政策會推動房貸利率下行。從歷史數據看，房貸利率下行后房地產銷量會上行，利好樓市。雖然從邏輯上講是成立的，但歷史未必會簡單重復。例如從2004年以來，打壓樓市的政策屢屢失敗，但刺激樓市政策卻立竿見影，其深層原因是房價處在上升周期中，如今似乎已經到了拐點，難道今后刺激樓市的政策依然會屢試不爽？

　　第三個理由是一二線城市一旦放開限購，房價就會出現上漲。我認為，限購確實是抑制房價上漲的因素之一，但取消限購并不必然會導致房價上漲，因為決定推動上漲的因素很多，如估值因素。目前一、二線城市的房價水平仍處在歷史的最高位，三、四、五城市大部分都發生了人口凈遷出，似乎并不支持房價繼續上漲。

　　今年下半年以來，全球房價漲幅較大的城市幾乎都出現了房價下跌現象，如美國的西雅圖、加拿大的溫哥華等華人集聚的城市。中國似乎也難以成為例外，如前兩年房價漲幅較大的北京、上海、深圳等一線城市，出現了漲幅縮小甚至下跌的趨勢。

　　房地產的個人投資者與股市的個人投資者之間最大區別在于，前者多為加杠桿，有資金成本，后者多為無杠桿，無資金成本。因此，從理論上講，如果每年的房價漲幅不足以覆蓋資金成本，則投資為負收益，故杠桿越大，風險也就越大。房價走L型就意味著有部分人投資虧損。

　　基于此，2019年即便房價不跌，即便略有上漲，樓市也不能成為資產配置的好場所，因為必須考慮投資者加杠桿的成本因素。我始終認為，國內居民家庭在房地產上是超配的，應該適度減持。

　　中國今后最大的隱憂是，人口老齡化背景下城鎮化進程的放緩，大部分三、四線城市都呈現人口凈流出，故尤其要減持未來人口將大量凈流出地區的房地產。

　　權益類市場：估值下移，物極必反

　　大家都說通脹無牛市，但歷史數據表明，信用收縮階段才無牛市。2019年可能會面臨工業通縮的壓力，因為PPI已經持續下行，或可能負增長。同時，隨著外需下降、投資不振和消費疲弱，上市公司的盈利增速估計也會回落，因此，2019年出現牛市的概率較低。

　　2015年下半年以來，A股市場的走勢與全球股市走勢基本是背離的，2016年全球經濟開始回暖，但A股指數卻一路下行，盡管上市公司整體的盈利增速是在上行的。說明A股的下跌原因更多是來自估值中樞的下移。

　　我們統計了從2005年到今年第三季度滬深300的估值水平下移的速度，為年均2.32%，如果看所有A股的估值水平，其下移幅度則更大，平均市盈率從21倍降至13.7倍。今后估值水平是否還會繼續下移呢？不好說，但幅度應該不會像過去那么大了。

　　歷史數據顯示，A股上漲的動能幾乎都是靠企業盈利增長，因為這些年來，估值水平是下移的、股息率普遍很低，唯有盈利高增長，才能覆蓋估值下移帶來的“資產減值準備”。因此，2019年A股市場仍要堅持配置高收益的資產，而且是盈利模式非常靠譜的資產。

　　這是因為今年出現了不少盈利模式不靠譜行業的黑天鵝事件，如5月份國家取消光伏發電的財政補貼，對光伏行業帶來系統性風險；之后有掀起一場對影視明星逃稅問題的追查，又給影視娛樂行業造成巨大沖擊。

　　最近，國家組織 4+7 城市藥品集中采購試點，導致藥品擬中選價平均下降52%，一夜之間降幅如此之大，又給醫藥行業帶來巨大沖擊。這三個案例均發生在今年，實際上反映出一個共性：今后制度套利的路徑已經很難走得通了。而這背后也反映出今年以來政府財政壓力的加大。

　　從未來看，我國在市場經濟的路上會越來越規范，法制也會越來越健全，靠補貼、偷漏稅或監管和制度套利等盈利模式均存在很大風險，與此相關的上市公司的估值水平會大幅下調。從明年看，PPI的回落意味著周期性行業的估值水平可能又要面臨下調的壓力。

　　而對于受市場規范和制度約束影響不大的優質企業，則有望估值提升。如行業龍頭、靠品牌獲得高收益的企業，或者擁有核心技術和知識產業的企業都存在估值提升的空間。

　　A股市場在2019年這輪全球經濟增速再度回落的過程中，很難不跌，但大幅下跌的可能性似乎也不大，畢竟已經跌了好久了。但估值結構調整的壓力依然存在，因為投資者結構在發生變化，長期資金的比重會上升、機構投資者和海外投資的比重會上升。

　　數據來源：WIND，中泰證券研究所

　　總體來看，2019年在一個全球經濟下行、信用收縮的大環境下，投資者的風險偏好都在下降，水往低處流，收益預期在下降，資金會更多流向低風險、低回報的投資領域，進入到一個低增長低收益的時代，投資者會給確定性機會更高的溢價。